不动产私募基金来了

今年2月20日，证监会宣布启动不动产私募投资基金试点工作，发布了“不动产私募投资基金试点备案指引(试行)”；在现有私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策。

不动产私募投资基金的投资范围，被限定为“特定居住用房”(包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房)、商业经营用房、基础设施项目等。

并非所有商品房类型都包括在内，私募基金介入房企拿地建设的行为被排除在外。

参与试点工作的私募股权投资基金管理人，须股权结构稳定、公司治理健全，实缴资本符合要求，主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，具有不动产投资管理经验和不动产投资专业人员，最近三年未发生重大违法违规行为等。

试点基金产品的投资者首轮实缴出资不低于1000万，且以机构投资者为主。

有自然人投资者的，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%，基金投资方式也将有一定限制。

不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万，在符合一定要求前提下可以扩募。

该试点工作是个里程碑，不动产私募投资基金和公募REITs一同构成完整的金融循环，为行业纾困、存量盘活以及行业高质量的发展提供动力。

其实在人民币基金发展之初，不少大型房企早嗅到了地产与金融结合的契机，利用其资金和资源优势涉足私募地产基金。

经过若干年的发展，金地稳盛、华润汉威、信保基金、越秀基金等都已成长为知名的房企系地产基金品牌。

这些品牌的出现，预示着房企自身主动金融化的转型，也在实践中对房企的发展提供了助力。

尤其是在房地产持续调控且行业集中度进一步加大的趋势下，通过自有地产基金的支持，房企不仅可在一定程度上缓解资金压力，更能加快对于土地资源、金融资源的控制。

在传统上，房企系地产基金通常肩负着集团融资部门的使命。

在地王频出的岁月里，常常伴随着关联地产基金共同参与。

市场上，因关联地产基金的介入而使得房地产开发的杠杆得以最大化的案例，时有发生。

从房企系地产基金存在的内因来看，融资虽是这类基金的首要目的，但仅是其功能的一个组成部分。

除体系内项目以外，许多房企系地产基金也经常参与外部项目的投资。

而通过寻找外部项目进行资源合作并借机将其并入，房企系地产基金又成为了其背后房企产业链整合的利器。

随着上述功能的整合和发展，使得房企系地产基金逐渐成为开发商另外一个延伸业务，并开演以金融驱动地产的故事。

房企系地产基金曾经面临的最大阻力，或许是缺乏独立性所带来的困境。

因以体系内项目投资为主，房企系地产基金的关联交易成为常态，一直被大家所诟病。

事实上，房企系地产基金关联交易受到质疑的核心就在于其所实施投资的定价公允性，即包括其取得项目的成本是否公允，又包括售出项目的价格是否公允。

比如星浩资本曾因关联交易事件而牵连，阳光新业因收购银河宾馆的关联交易被证监会要求再次公告进行详细披露。

如何平衡与基金关联的项目所有人和基金投资人的利益，如何开展尽职调查、如何实施风险披露并如何计算开发成本和分配投资人的收益等，均成为房企系地产基金管理人的难题。

值得留意的是，关联交易并非毒蛇猛兽，房企系地产基金如能重视信息披露、决策程序和交易安排的公正性以及客观性，并非不能走出一条合法合规、又让投资人满意的道路。

不少房企系地产基金已经开展市场化的运作，从项目资源和资金来源上与开发商保持一定的距离，在项目决策机制上更以基金管理团队的意志为主。

其中，中城投资就是一个较为成功的代表。

从中城投资的出身来看，其诞生于中城联盟，从最初13个到目前56个地产公司股东，任一股东都不能掌控基金公司的话语权，从而赋予其与生俱来的独立性可能。

此外，中城投资因其背景而囊括了56个股东的项目资源，占尽天时、地利，也使其得以在我国地产基金界一马当先。

许多房企已通过自己成立或合作成立地产基金公司，或与信托保险等金融机构共同拿地开发、并购持有等方式践行基金化运作。

比如万通中心基金化四部曲以及海航置业收购浦发大厦，都体现了房企在尝试全产业链的基金化运作模式，横跨了开发、并购和资产管理等领域。

万通中心以小股操盘、品牌输出、资产管理、与信托公司成立合伙企业基金，始终保证万通地产是实质管理方，并实现自有资金投资的快速退出，操作相对完美。

以万科的“合伙人制度”为典型代表——

作为龙头企业，万科试图从重资产运营模式向轻资产运营模式转型，而合伙人制度则是其具体的实施手段。

在上市公司层面，万科的公司高管共同组建有限合伙企业从二级市场购买上市公司股份，抢占上市公司话语权；

在项目层面，组织项目公司中高级管理人员进行项目跟投；

以小股操盘的模式加强与其他房企、基金的合作。

这种轻资产运营的模式，实际上就是一种深度的基金化运作模式，其特点是有管理人，包括公司合伙人和项目合伙人；

有投资人，包括多个项目基金组合或合作伙伴；

由管理人管理上市公司、基金或合作伙伴的投资，并收取管理收益。

万科不仅从单个项目角度，而是整盘介入、上下并行地以公司整体基金化的思维，在从传统开发商向资产管理人的方向转型，试图开创一个房企基金化的新时代。

在这个新时代里，“真股权”和“证券化”将成为房地产基金行业关键词。

在开发阶段，房企与私募基金共同以股权投资方式进行房地产开发和分享收益；

在持有阶段，房企通过发行REITs盘活存量资产，实现与资本市场的对接。

因此，不管是开发阶段还是持有阶段，不管是住宅还是商业物业，房企转型为资产管理人进行基金化运作，都普遍适用。

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